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上半年违约债券金额约2246.95亿 政府兜底协调能力和意愿

2019-11-06 19:32:11   人气:1277

一、2019年上半年中国债券市场违约回顾

债券市场违约继续发生

2019年上半年,中国公开发行债券市场新增违约主体16个,涉及到期违约的公开发行债券29只,到期违约总额约153.64亿元。新增违约主体数量、涉及到期违约的公开发行债券数量和到期违约金额较2018年下半年(2153458.61亿元)有所下降,较2018年上半年(8963.13亿元)大幅上升。

截至2019年上半年末,中国债券市场共有165家发行人违约,涉及330期违约债券,总金额约为2246.95亿元。

图1 2012年至2019年上半年中国债券市场新违约主体及相关违约债券注:不包括技术违约。

表1 2016年至2019年上半年中国公开发行债券市场债券发行人违约率统计

注:1 .发行人样本为年初存在并具有主要信用评级的短期融资券、超短期融资券、中期票据、公司债券、公司债券、非政策性金融债券、中小企业集合债券和集合票据的发行人,不包括年初存在但信用评级被终止的债券发行人;发行人的主要信用评级的有效期被视为等同于发行人发行的债券的有效期。对于债券到期的发行人,我们认为他们的主要信用评级是无效的。年末有效主信用评级的发行人在统计样本数时,作为一个样本,年末无效主信用评级的发行人作为0.5个样本。发行人在表中的主体级别为当年年初。如果发行人有两个或多个不同信用等级的评级,统计数据将根据不同实体的信用等级进行统计,即同一实体可以多次统计。

2.发行人主体违约率=当年违约的发行人数量/发行人样本所有者调整后的数量

3.该年度的违约数量不包括之前违约且该年度再次违约的发行人。

资料来源:联合信贷成本计算系统

2019年上半年债券市场违约事件持续发生,主要原因如下:

1.宏观经济增长继续放缓,企业盈利能力下降。

2019年上半年,全球经济和政治形势将变得更加复杂,中美贸易摩擦将继续,全球经济增长势头将继续减弱,主要国家的经济都将呈现放缓趋势。就国内经济而言,虽然中国经济运行仍在合理区间内,但总体形势继续放缓,实际国内生产总值增速(6.3%)与去年同期(6.8%)相比继续放缓。高于全国规模的工业增加值同比增长率(6.0%)较去年同期(6.7%)有所下降,为近年来最低。

在经济增长放缓的背景下,总需求和总价格的下降对企业的生产经营产生了负面影响。2019年上半年,全国规模以上工业企业利润总额约为3.0万亿元,同比下降2.4%。虽然跌幅较一月至三月(跌百分之三点三)有所收窄,但趋势稳定,但仍明显低于去年同期(百分之十七点二)。工业企业的营业利润率为5.7%,从1月到3月上升(5.3%),但仍低于去年同期(6.5%)。

图2 2019年部分宏观经济指标的变化

截至2019年6月底,中国工业企业亏损(74749家)同比增长8.0%,亏损(4667.7亿元)同比增长12.1%。公司盈利能力的下降导致整体信用风险持续增加。

图3 2019年上半年中国工业企业亏损数量和亏损限额的变化

2.债券大规模到期,偿债压力很大。

2019年上半年,中国主要信贷债务总偿还额为4.23万亿元,大致相当于2018年下半年,较去年同期(3.61万亿元)大幅增加。2019年下半年,还款总额约为4.41万亿元,仍保持较高水平。

图4 2015-2019年中国主要信用债券到期情况

3.市场打破当前汇率的意识已经加深,政府在底部进行协调的能力和意愿已经下降。

一方面,近年来,中国债券市场违约事件的发生越来越正常。2018年债券市场违约越来越正常,以宝商银行今年行为为代表的中小银行风险暴露导致市场参与者风险偏好下降。另一方面,地方政府债务和隐性债务的风险防控更加严格。各种“封锁线”政策为地方政府的借贷行为划定了更清晰的政策界限。再加上经济增长放缓背景下政府财政资源有限,政府在底层协调的能力和意愿都有所下降。

4.与2018年下半年相比,融资环境的总体改善是违约减少的主要原因。

近年来,在宽松政策的影响下,一些企业筹集了大量资金,并更加积极地扩大债务规模。然而,自2018年以来,在严密的金融监管和政府债务风险控制下,一些企业面临资金周转困难和短期偿债压力较大。在外部融资收紧的情况下,资本链最终崩溃,2018年成为中国债券市场违约的高峰,市场避险情绪飙升。在此背景下,2019年上半年,央行灵活运用定向降级、反向回购、mlf、tmlf、slf、抵押补充贷款(psl)、国债定期存款、央行票据等工具保持合理充足的流动性,并通过民营企业债务融资支持工具等工具支持相关企业融资。企业融资环境的整体改善是2019年上半年新违约较2018年下半年大幅减少的主要原因。

然而,与此同时,一些企业无法在短时间内提高经营能力和资本周转能力,其外部融资环境因规避风险而受限于宽松,导致2019年上半年违约率较高。

(二)违约的主体仍然是民营企业

2019年上半年,新增违约发行人基本为民营企业,比上年大幅增加。从违约金额来看,2019年上半年民营企业新增违约金额约为289.01亿元,占新增违约主体违约总额的99.04%。从过去四年不同类型企业的平均违约率来看,民营企业一直是中国债券市场违约的“高发地”。

注:根据过去四年的平均违约率,顺序从高到低。

图5 2015-2018年中国公开发行债券市场违约率统计

从水平调节的角度来看,2019年上半年,中国国债市场民营企业发行人信用评级下调幅度最大,共下调30次至27次,地方国有企业下调7次,共下调8次,中央国有企业没有下调发行人信用评级。2019年上半年,中国公共债券市场民营企业减息率为5.68%,低于2018年下半年(6.02%),明显高于2018年上半年(2.62%),仍然是减息率最高的企业类型。

2019年上半年,民营企业频繁违约不仅与宏观经济增长持续放缓、早期融资压力持续、债券大规模到期等不利因素有关,还包括以下原因:

1.在经济放缓期间,私营企业盈利能力有限,融资环境难以改善。

在近年来中国宏观经济放缓和经济去杠杆化的背景下,民营企业的“劣势”更加明显。2019年上半年,工业企业中民营企业的营业利润率下降到4.79%,明显低于国有企业,而民营企业亏损金额的增长率(6.10%)明显高于国有企业(3.80%)。

图6中国工业企业中民营企业与国有企业的比较

与此同时,尽管监管机构自2019年以来采取了多种货币政策工具,以保持合理和充足的流动性,并通过特殊的债务减免和信贷风险缓解工具支持私营企业融资,但由于违约事件的不断发生、监管和承包商银行事件的不断加强,本行资产侧风险偏好进一步下降,股权质押条件收紧,限制发行人通过协议回购进行结构化融资,非标准融资受到限制和萎缩,私营企业融资环境没有显著改善,私营企业融资成本居高不下。从发行利率来看,以aa级民营企业和大量样本的国有企业发行的3年期企业债券为例,2017年和2018年民营企业平均发行利率持续上升,明显高于国有企业。尽管在市场资金充足的背景下,2019年上半年发行利率有所下降,但民营企业的平均发行利率明显低于国有企业,发行成本保持在较高水平。

图7 2015-2019年上半年aa级民营企业和国有企业发行的3年期公司债券平均利率

2.公司治理存在缺陷,其中大部分是激进扩张的问题。

今年的企业违约仍然主要受到不利的宏观经济和融资环境的影响。同时,企业战略决策失误、关联方及上下游资金占用严重、实际控制人风险和内部控制风险、区域相互保险联动风险等因素导致部分企业经营和财务状况进一步恶化,最终无法偿还到期债务。

一是在激进扩张和业务转型的战略下,大规模资本占用和持续大规模资本支出导致对债务融资的依赖增加,过度借贷加上应付债券集中到期等因素,使公司短期债务偿付能力处于持续压力之下。

首先,激进的大规模并购不仅形成大量资本占用,而且导致商誉规模急剧上升,带来商誉减值风险。例如,近年来,三胞集团有限公司(以下简称“三胞集团”)进行了多次大规模并购,导致投资现金流净流出大幅增加,导致公司过度借贷,上市公司质押股份比例偏高。当企业长期经营现金收入能力不足,债务集体到期时,最终多种债务逾期,所有股份被冻结,偿债能力丧失。巨人汽车贸易集团有限公司(以下简称“巨人汽车贸易”)、哈尔滨秋林集团有限公司(以下简称“秋林集团”)和成都天翔环境有限公司(以下简称“天翔环境”)等实体的大部分违约都与大规模投资并购有关。

其次,一些违约方仍然存在经营战略转变的失败。例如锦州慈航集团有限公司(以下简称“锦州慈航”)、大连天宝绿色食品有限公司(以下简称“大连天宝”)、宝塔石化集团有限公司(以下简称“宝塔石化”)和郭沟投资有限公司(以下简称“郭沟投资”)等。例如,锦州慈航的业务范围涵盖黄金和珠宝加工等业务。2015年,通过收购丰汇租赁有限公司,其主营业务转变为融资租赁、委托贷款等资金需求高的金融业务,导致公司过度借贷。然而,公司的风力控制能力不足,项目资金无法收回,最终公司无法偿还债务。

此外,激进的扩张战略进一步导致关联方及上下游资金被严重占用,企业应收账款(包括应收账款、应收票据及其他应收款)居高不下,资产质量差,内部流动性枯竭。例如,大连天宝、宝塔石化、天翔环境、南京建筑工业集团有限公司、北讯集团有限公司(以下简称“北讯集团”)的应收账款均占流动资产的50%以上,天翔环境的应收账款占流动资产的80.89%。资产的实际流动性脆弱,内部流动性严重不足。

第二,实际控制人风险和内部控制风险不仅对企业的业务发展有较大影响,导致再融资环境急剧恶化,而且占用大股东资金,导致企业实际流动性不足,最终违约。私营企业的经营很容易受到实际控制人的影响,实际控制人可能利用其权力为非法挪用和占用公司资金提供便利。公司也更容易出现财务信息欺诈、信息披露失败等问题。例如,山东圣通集团有限公司(以下简称“山东圣通”)拥有虚假客户、夸大的收入、固定资产和库存。康德信复合材料集团有限公司(以下简称“康德信”)被控股股东大规模侵占和挪用。秋霖集团非法使用募集资金,董事长和副董事长失去联系。宝塔石化票据业务涉嫌违法犯罪活动,实际控制人和数名高管正在接受刑事调查。

第三,本地区互助保险现象严重,引发互助保险联动风险。陈侗控股集团有限公司(以下简称“陈侗控股”)与山东圣通等其他违约企业有相互保险。在陈侗控股与山东圣通相互保险的对象中,山东大海集团有限公司、山东金茂纺织化工集团有限公司、山东金鑫新材料有限公司已经破产重组,造成相互保险联动风险。相互保险公司之间发生了许多赔偿纠纷,导致公司偿付能力严重恶化。

(三)违约行业覆盖面进一步扩大

2019年上半年,中国新增债券违约者涉及14个行业。与往年相比,新增家庭耐用消费品和医药行业出现违约,违约行业覆盖面进一步扩大。化学工业(3)、食品、纺织品、服装和奢侈品,以及多种金融服务的违约数量(全部3)更多。化学工业仍然主要受到经济增长放缓和供应方结构改革的影响,一些企业的盈利能力不断恶化,加上外部融资渠道和区域内个人相互保险不佳。其他行业由于违约主体相对分散,没有明显的行业特征。从过去四年不同行业企业的平均违约率来看,违约主要集中在化工、食品、电气设备、机械、石油、天然气和消费燃料等行业。

注:按风力三级产业划分

图8中国债券市场新违约主体行业分布

注:1 .仅列出2017年或2018年样本超过30个的行业;

2、按过去四年平均违约率从高到低排序

图9 2015-2018年中国公开发行债券市场主要行业违约率统计

从水平调整的角度来看,2019年上半年,中国公开发行债券市场的建筑工程行业跌幅最大(5),其次是纺织、服装、奢侈品和化工行业(4),其次是食品行业(3)、汽车行业(3)、电气设备行业(2)、房地产管理和开发行业(2)、家庭耐用消费品行业(2)、金属、非金属和矿业(2),以及石油、天然气和消费燃料行业(2)。2019年上半年,中国公共债券市场汽车、纺织品、服装和奢侈品以及家庭耐用消费品的发行者下降率相对较高,分别为16.67%、15.38%和12.50%,其次是软件、汽车零部件、多元化零售、食品、空运和物流、特许零售和电气设备行业(均在5%以上),这些行业可能受到小样本量的影响。

(4)主要违规者主要集中在民营企业较多、轻工业较多的地区。

2019年上半年,中国债券市场新增违约主体主要分布在广东(4)、江苏(3)、山东(2)、河南(2)和黑龙江(2),其他省份违约较少。从新增违约标的债券违约规模来看,山东(79.46亿元)、安徽(49.49亿元)、上海(40.46亿元)、广东(33.92亿元)、江苏(29.94亿元)和河北(11.56亿元)占新增违约标的债券违约总规模的近85%。从地区角度来看,今年上半年,更多的发行人违约发生在私营企业和轻工业较多的地区。从过去四年不同地区企业的平均违约率来看,违约主要集中在吉林、内蒙古、四川等地。

图10 2018年中国债券市场新违约主体分布

注:根据过去四年的平均违约率,顺序从高到低。

图11 2015-2018年中国公开发行债券市场主体违约率地区统计

从水平调整的角度来看,2019年上半年,中国国债市场降级数量最多的是北京(5次),江苏、广东和山东(均为4次)并列第二。浙江、安徽、重庆、福建、辽宁、河南和青海都出现了2次降级,而其他省份降级较少。2019年上半年,中国青海、宁夏、海南、甘肃和黑龙江的国债市场跌幅相对较大(主要受样本量较小的影响),而其他省份的跌幅相对较低。

(五)上市公司在新增违约实体中的比例增加

2018年之前,上市公司债券违约相对较少。2018年,上市公司新增债券违约比例迅速上升至40%,2019年上半年,上市公司新增债券违约比例为37.50%,仍保持较高水平。首先,上市公司的大部分股东质押股票,导致融资灵活性下降。同时,股价大幅下跌造成的强制清算风险可能导致资本链进一步收紧,导致违约的发生,如康德胜复合材料集团有限公司(以下简称“康德胜集团”)、宝塔石化、庞达汽车贸易等。第二,并购导致了一些企业商誉的快速增长,但在一定程度上,它们也可能低估了企业的债务负担。当企业未来盈利能力无法实现时,商誉将受损,净资产将缩水,这将对企业的信用水平和再融资产生不利影响,如三胞集团(Three Cell Group)和国有股投资。第三,一些上市公司违规行为增多,监管机构在信息披露和财务信息真实性方面的查询和警告信频率显著增加。由于内部控制制度不完善,上市公司声誉受损,再融资渠道进一步受限,如康德信集团、巨人汽车贸易、天翔环境等。

图12历年中国债券市场新违约主体上市统计

(6)“短期债务长期投资”导致期限错配和短期债务偿还压力过大。

在初期的激进扩张下,一些企业持续承受资本支出和上下游企业资金占用的压力,导致长期融资需求旺盛。然而,受经济去杠杆化、监管持续加强和承包商银行事件影响,银行资产侧风险偏好进一步降低,信贷投放更加谨慎,贷款呈现短期趋势。企业只能采用“短期债务长期投资”的方法,不断进行期限错配。虽然短期融资可以暂时缓解企业的流动性缺口,但其对短期融资的依赖也会降低企业资本利用的灵活性,使战略资源难以实现最优配置,从而导致流动性风险扩散到企业的经营活动中。一旦资本链中的某个环节出现问题,就会很容易导致违约事件的发生。例如,河南中品食品有限公司、宝塔石化等违约方都存在“短债长投”现象。短期债务的滚动压力更大,最终由于资本链断裂而出现违约。

(7)违约债券回购比例大幅上升。

2019年上半年,新增违约主体涉及违约债券含回售权比例为65.79%,较2019年之前违约债券比例(43.27%)显著上升。含回售权债券一般附加调整票面利率选择权,即在发行人发出关于是否调整债券的票面利率及调整幅度的公告后,债券持有人有权选择在公告的投资者回售登记期内进行登记,将持有的债券按面值全部或部分回售给发行人,因此发行人可以通过调整票面利率影响债券的存续期。但是,上调票面利率将进一步增加发行人融资成本,并且在上年信用事件频发的影响下,投资者风险偏好明显下降,对票面利率的

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